2022/08/15
林介勝/政大商學院講師
導引原文:
謝存瑞、陳俞如與蔡學章(2017)，「集團國際化、家族控制與新股折價關聯之探討」，管理評論，第36卷，第3期，頁21-41。
集團企業 (business group) 為台灣常見的企業組織形式，舉凡統一、遠東及台塑等皆是成功進行多角化的台灣知名集團企業。隸屬於集團的分子企業能夠藉由集團內部市場的共享及交易來獲取所需的資源 (Bae and Jeong, 2007)，同時也能夠藉由集團的聲譽來提升在市場上的競爭力。然而，儘管集團的內部市場能夠有效地填補外部市場的無效率 (Khanna and Palepu, 2000)，卻也有著外部投資者難以監督集團內部複雜交易的資訊不對稱等問題。當集團的國際化程度或家族控制程度高時，這種資訊不對稱的問題會被進一步地放大，加深外部投資者做投資決策的複雜性。謝存瑞、陳俞如與蔡學章在《管理評論》上所發表的文章〈集團國際化、家族控制與新股折價關聯之探討〉就用代理衝突的觀點來探討「集團企業內外部因資訊不對稱所衍生的議題」。作者們認為，當初次上市 (initial public offering , IPO) 的公司與所屬同一集團的其他海外子公司進行內部交易時，若沒有完整及充分的揭露交易內容和性質，投資者要投資這個IPO的分子企業會有更高的不確定性，而為了彌補投資者面對的風險，新股折價的情形會更明顯。在這個與新股折價有關的主要假說下，作者們還認為當集團屬於家族控制時，家族集團會重視家族利益更勝於全體股東利益，因此可能會更加地利用資訊不對稱和代理問題來為家族牟利，這種現象會使得分子企業發行的新股折價得更多，以彌補投資者面臨的風險。最後，作者們還從所有權的角度來探討新股折價的問題。他們認為，當集團股東對分子企業的所有權低時，同樣地可能會利用國際化所產生的資訊不對稱現象來圖利主要控制股東，進一步傷害小股東的權益。因此，若集團控制股東佔分子企業的程度越高 (亦即所有權越高)，越能夠降低分子企業上市時因集團國際化所導致的折價幅度。
作者們利用「台灣經濟新報社 (TEJ)」蒐集2001年至2010年的IPO資料，並從中華徵信所出版的「台灣地區集團企業研究」以及公司年報判斷集團國際化的資訊，最終取得了109個觀察值，其中電子業佔了88.07% (96家)。有別於多數文章採用的單一化指標，這項研究分別採用了「集團海外資產比例」、「集團海外營收比例」及「集團海外子公司數」來做為衡量國際化程度的指標。實證結果發現：(1) 採用集團海外營收比例作為國際化程度的衡量時，結果顯示集團國際化程度愈高，分子企業的新股折價幅度會愈大。隨著集團所有權愈高，分子企業因集團國際化所增加的新股折價幅度會愈小；(2) 採用集團海外營收比例作為「國際化程度」的衡量時，集團國際化程度愈高使分子企業的新股折價幅度愈大的現象僅限在家族控制集團的情況。但這種現象會因集團的所有權升高而減緩；(3) 採用集團海外營收比例作為國際化程度的衡量時則未有任何假說被接受。
這篇文章用資訊不對稱及代理問題為集團企業的研究注入了新的火花。過往許多集團企業的研究強調內部資源的調用以及分子企業相互依賴結構所衍生的優勢及劣勢，對於國際化的探討也多著重在對於企業成長的討論。這項研究將國際化作為影響分子企業新股折價幅度的主要因素，並且將家族控制及所有權等變數納入討論。這些嘗試有助於提醒集團企業在進行國際化時須特別注意外部投資者可能會感受到的高度不確定性，當無法明確地揭露內部交易情況時，更高的新股折價幅度似乎是一個難以避免的現象。
參考文獻：
Bae, Kee-Hong and Seok Woo Jeong (2007), “The Value-Relevance of Earnings and Book Value, Ownership Structure, and Business Group Affiliation: Evidence from Korean Business Groups,” Journal of Business Finance & Accounting, 34(5-6), 740-766.
Khanna, Tarun and Krishna Palepu (2000), “The Future of Business Groups in Emerging Markets: Long-Run Evidence from Chile,” Academy of Management Journal, 43(3), 268-285.