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撰文者：蔡明軒
金融市場中，從眾行為是一種普遍存在的現象，指投資者在進行決策時，因受到群體壓力或市場共識的影響，而選擇模仿他人的投資行為。然而，這種行為在促進市場穩定性與效率的同時，也可能導致資產價格偏離其基本價值，增加市場波動性。此外，非從眾行為，即不跟隨市場共識的決策模式，也對市場報酬與波動性有重要影響。在證券市場中，從眾行為會引發資產價格的集體上漲或下跌，形成市場波動。過去研究多集中於從眾行為對市場的影響，但對非從眾行為的探討相對有限。本研究旨在彌補這一空白，通過將從眾行為分為追隨市場報酬的「從眾」與不追隨市場報酬的「非從眾」兩類，詳細觀察其對市場報酬與波動的不同影響。其主要目的為將投資者行為細分為從眾與非從眾行為、分析這兩種行為對市場報酬與波動的影響，以及檢驗台灣股市中，從眾行為與回饋交易是否共存。 導引原文 羅進水、李春安 (2009)。從眾與非從眾行為對市場報酬衝擊之研究。管理評論，28(3)，21-42。https://doi.org/10.6656/MR.2009.28.3.CHI.21
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研究方法與數據分析
研究採用了台灣股票市場自1982年至2007年的312個月數據作為分析樣本，構建了從眾與非從眾的衡量指標。第一種是從眾指標，基於 Hwang and Salmon (2004) 的模型，利用系統風險係數 (β) 的橫斷面標準差來衡量投資者追隨市場報酬的行為。β橫斷面標準差越低，代表從眾行為越強。其次是非從眾指標，使用個股殘差值的橫斷面標準差作為非從眾行為的代理變數。殘差值越大，表示投資者偏離市場報酬的非從眾行為越明顯。在實證分析中，研究採用了迴歸模型，探討從眾與非從眾行為與市場報酬、波動性的關係，同時考慮市場上漲與下跌期間的差異。
研究發現
作者在研究中將從眾行為被定義為投資者在決策中過度依賴市場趨勢或其他投資者行為的情況。實證結果顯示，從眾行為與市場報酬之間存在顯著的正向關係，尤其是在市場上漲期間更為明顯。換言之，當市場整體呈現上漲趨勢時，投資者的從眾行為進一步推高了市場報酬，形成所謂的「順勢交易效應」。例如，當投資者觀察到特定資產的價格不斷上漲時，他們可能會因恐懼錯過機會（FOMO）而跟隨購買，從而加劇了資產價格的上漲幅度。然而，在市場下跌期間，從眾行為與市場報酬則呈負相關。這表明，當市場情緒悲觀時，投資者傾向於過度賣出，進一步加速市場下跌。例如，在股市大跌時，從眾行為可能引發拋售潮，導致資產價格嚴重低估，甚至形成市場恐慌。另一方面，非從眾行為表現出截然不同的影響方向。在市場上漲期間，非從眾行為對市場報酬產生了負面效應。這可能是因為非從眾投資者在此期間選擇反向操作（例如拋售資產），以鎖定利潤，從而對市場的上漲趨勢起到一定的抑制作用。然而，在市場下跌期間，非從眾行為卻顯示出穩定市場的能力。非從眾投資者通常會在市場悲觀情緒濃厚時逆勢買入，進而減少價格進一步下跌的幅度，對市場報酬產生正面影響。
此外，市場波動性的分析顯示，從眾行為顯著增加了市場的波動性。當大多數投資者傾向於模仿他人的行為時，市場內部的信息差異被壓縮，導致價格變動缺乏穩定性。例如，在市場上漲期間，從眾行為使得資產價格過度飆升，最終造成泡沫；而在市場下跌時，則可能引發恐慌性拋售，進一步加劇市場動盪。相比之下，非從眾行為對市場波動性的影響更加複雜。在某些情況下，非從眾行為可以有效降低市場的波動性，尤其是在市場處於極端情緒狀態時（如極度樂觀或悲觀）。非從眾投資者的反向操作在此情境下起到「穩定器」的作用，減少了價格的過度偏離。例如，在市場出現恐慌性賣壓時，非從眾投資者的買入行為緩解了拋售壓力，有助於市場回歸理性。另外，研究還揭示了從眾與非從眾行為在不同市場情境下的交互作用。例如，當市場處於長期上漲趨勢時，從眾行為會加劇價格偏離基本面，導致市場回報率過高；而在市場下跌時，非從眾行為則顯得尤為重要，其逆勢操作有助於修復市場不理性的價格波動。除此之外，研究也特別提到台灣股市的歷史背景。在1990年代之前，台灣股市經歷了快速經濟成長及大量外資湧入的時期。在這一階段，從眾行為與回饋交易同時存在，許多投資者傾向於追隨市場趨勢進行投資，導致市場波動性顯著增加。這一現象可能與當時的市場結構不成熟有關，也與資訊不對稱及散戶投資者比例較高密切相關。
相關議題延伸
本研究的結果為行為財務學提供了新的視角，也為市場參與者與政策制定者提供了有價值的參考。對學術界而言，研究強調了從眾與非從眾行為的並存對市場穩定性的重要影響，填補了過去文獻中對非從眾行為的探討空白。對投資者來說，投資者應避免盲目跟隨市場趨勢，尤其是在市場波動加劇的情況下，應更加重視個人資訊的使用與判斷。對政策制定者而言，為了降低從眾行為對市場的負面影響，政策制定者應推動市場資訊的透明化，並設計機制鼓勵投資者採取更加理性的決策。總的來説，研究結論清晰地指出從眾行為與非從眾行為在市場運作中的雙重角色。從眾行為雖能促進資訊的快速流動，但同時也可能加劇資產價格的偏離基本面，帶來市場不穩定性。例如，當投資者普遍跟隨市場趨勢時，價格會因大規模購買或拋售行為而迅速波動，最終導致市場出現過度的牛市或熊市。這樣的行為雖短期內可能帶來高回報，但也會增加市場崩潰的風險。另一方面，非從眾行為則展現了其穩定市場的潛力。非從眾投資者往往逆勢操作，特別是在市場情緒極端化時，他們的行為能夠起到平衡作用，減少價格偏離基本價值的幅度。例如，當市場過度悲觀時，非從眾行為會注入理性資本，緩解下跌壓力並促使市場回歸正常運作。這種逆向行為的價值，尤其在金融市場面臨高波動性時，更顯得不可或缺。